核心觀點

　　兩大潛力產品陸續(xù)上市，營銷加強推動業(yè)績快速增長

　　長春高新的核心子公司金賽藥業(yè)（占70%股權）是國內重組蛋白藥物龍頭企業(yè)，近兩年公司的重磅產品長效生長激素和重組人促卵泡素陸續(xù)上市，產品銷售加速放量；公司財報顯示，15年金賽營收、凈利潤分別為10.62億元、3.82億元，過去3年營收、凈利潤復合增速分別為13.6%、13.8%，而今年半年報顯示金賽營收增速達30%，凈利潤增速達23%，顯現(xiàn)出加速增長拐點。此外金賽今年增加了25%的銷售人員，營銷力度大大加強，在這些因素的綜合影響下我們認為金賽藥業(yè)進入新一輪高速增長期。

　　生長激素市場滲透率低，潛在空間廣闊，金賽藥業(yè)作為龍頭受益顯著

　　PDB數(shù)據(jù)顯示，國內生長激素市場規(guī)模約15億元，當前滲透率很低，隨著臨床教育加強和適應癥拓展市場有望快速增長。新產品長效生長激素一周注射一次，患者依從性好，已完成導入期，明年IV期臨床結束后有望加速放量。未來金賽將憑借粉針、水針、長效制劑高低搭配，進一步占領市場，享受生長激素行業(yè)高增長帶來的紅利。

　　重組人促卵泡素是市場潛力大品種，受益于二胎政策增長迅速

　　金賽另一新產品重組人促卵泡素也是市場潛力大品種。根據(jù)南方所數(shù)據(jù)顯示，國內促卵泡素市場約為25億元，隨著二胎放開高齡產婦增多，市場迅速擴容。國內約有380家輔助生殖醫(yī)院，市場十分集中，重組促卵泡素受到高端醫(yī)院和醫(yī)生的認可，此前該品種被進口產品壟斷，金賽有望憑借較低的價格和過硬品質實現(xiàn)部分進口替代。

　　盈利預測與投資評級

　　據(jù)公告披露，公司生長激素適應癥拓展、艾塞那肽、凍干狂犬病疫苗等品種臨床進展順利，另有單抗品種處于臨床前研究階段，豐富的產品儲備支撐公司長期發(fā)展前景。公司潛力品種放量在即，房地產業(yè)務穩(wěn)定增長，疫苗業(yè)務明年將強勢反彈。預計公司16-18年EPS為2.83/3.72/4.85元，對應的PE為40/31/23倍，給予“買入”評級。

　　風險提示

　　藥品降價的壓力；長效生長激素全球首創(chuàng)，推廣可能不達預期；各省招標進程緩慢可能會影響產品放量；重組促卵泡素競爭對手是進口產品，市場替代會有一定壓力。

　　正文

　　公司概況：聚焦醫(yī)藥產業(yè)的國有控股平臺

　　長春高新于1993年6月成立，實際控制人為長春市人民政府，經過近20多年的發(fā)展公司逐步成為以醫(yī)藥產業(yè)為主，房地產業(yè)為輔的國有控股平臺，2015年公司醫(yī)藥業(yè)務和房地產業(yè)務營收占比分別為78.6%和20.5%。公司集自主研發(fā)、生產、營銷和服務于一體，主要產品涉及基因工程藥、化藥、疫苗、中成藥等多個門類，目前擁有各類在銷產品30余個，其中國家醫(yī)保目錄產品24個。

　　2015年8月27日，長春高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)國有資產監(jiān)督管理委員會將公司實際控制人——發(fā)展總公司及長春創(chuàng)業(yè)科技發(fā)展有限公司合計持有的超達投資全部國有股股權無償劃轉給龍翔集團持有。至此，公司實際控制人變更為龍翔集團。龍翔集團的最終控制人為長春市人民政府。公司始終以政府控股，股權穩(wěn)定，在注重研發(fā)、提高研發(fā)投入的理念上發(fā)展醫(yī)藥業(yè)務。

　　公司在醫(yī)藥、地產、物業(yè)分別擁有多家控股子公司。在1996年與金磊博士共同成立長春金賽藥業(yè)后，醫(yī)藥業(yè)務的占比逐年增高，目前確立以醫(yī)藥業(yè)務為核心的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略。主要子公司包括長春金賽藥業(yè)有限責任公司、吉林華康藥業(yè)股份有限公司、長春百克生物科技股份公司、長春百益制藥有限責任公司，其中長春金賽藥業(yè)有限責任公司主要從事基因重組人生長素、基因重組人粒細胞集落刺激因子的研發(fā)、生產和銷售，吉林華康藥業(yè)股份有限公司主要從事血栓心脈寧、冠脈寧、銀花泌炎寧的研發(fā)、生產和銷售，長春百克生物科技股份公司主要從事以水痘疫苗、狂犬疫苗的研發(fā)、生產和銷售，長春百益制藥有限責任公司主要從事艾塞那肽原料藥和注射劑產品的研發(fā)生產。

　　優(yōu)化營銷，新模式推進業(yè)績提升

　　醫(yī)藥在長春高新的業(yè)務占比不斷提升，2015年醫(yī)藥板塊營收和利潤占比分別達到79%和86%。在市場的不斷調整下，各子公司的經營模式也隨即進行調整，不斷優(yōu)化營銷模式，帶動銷售收入的增長。以金賽藥業(yè)為代表的子公司優(yōu)化營銷模式，對銷售業(yè)績的提升發(fā)揮了重要作用。金賽藥業(yè)投資參股設立了上海金蓓高醫(yī)院管理有限公司，通過引進國內外先進的醫(yī)院經營管理模式和經驗，建立與金賽藥業(yè)緊密合作的醫(yī)院門診體系，借以實現(xiàn)金賽藥業(yè)營銷渠道的完善與補充。

　　金賽藥業(yè)2015年度實現(xiàn)收入10.62億元，同比增長16.63%，實現(xiàn)利潤總額4.46億元，凈利潤3.82億元，同比增長22.88%。2015年度，華康藥業(yè)面對中藥制造行業(yè)前所未有的困難，主動進行營銷體制改革，努力開拓全渠道營銷模式，積極推進品牌建設，加強生產質量系統(tǒng)標準化、規(guī)范化的建設。2015年度實現(xiàn)收入5.68億元，同比減少4.96%，實現(xiàn)利潤總額0.37億元，凈利潤0.32億元，同比減少11.33%。此外，疫苗子公司百克生物2015年凈利潤0.53億元，同比增長43%；房地產業(yè)務2015年實現(xiàn)凈利潤0.9億元，與上一年保持基本持平。

　　金賽藥業(yè)加大市場推廣力度凸顯公司加速增長加速增長拐點

　　由于國有企業(yè)性質，長春高新一直對管理團隊激勵不充分，金賽藥業(yè)的創(chuàng)始人金磊幾乎不持有上市公司股份，核心高管利益綁定不緊密，因此資本市場對公司長遠發(fā)展前景持謹慎態(tài)度。但是目前公司基本面發(fā)生積極變化，公開可查信息顯示金賽藥業(yè)有望啟動新三板掛牌進程，未來金賽將自身業(yè)績切實與二級市場掛鉤，管理層動力不足的問題有望得到解決。

　　除了管理層激勵有望改善外，我們判斷金賽藥業(yè)在掛牌前會有較強動力去積極提升業(yè)績，今年公司加大市場推廣力度，擴充營銷隊伍就是一個佐證；而且公司兩個重磅新產品長效生長激素和重組人促卵泡素也是剛剛上市，隨著招標的進行放量在即。市場擔心金賽藥業(yè)掛牌融資可能會稀釋長春高新所持有的股權，我們認為不必擔心，因為長春高新作為國有控股平臺，實際控制人不會讓股權被稀釋造成國有資產流失。據(jù)此判斷長春高新至少會同比例參與金賽藥業(yè)融資，股權不會稀釋，子公司金賽的高速增長也帶來公司加速增長的拐點。

　　新老品種齊發(fā)力，驅動公司業(yè)績爆發(fā)

　　長春高新經過十幾年的產業(yè)調整，在基因工程制藥領域初步確立了領先的地位，產品儲備豐富。子公司金賽藥業(yè)生產的聚乙二醇重組人生長激素注射液、重組人生長激素、注射用重組人促卵泡激素在市場上富有競爭力。同時還通過子公司百克生物涉足疫苗行業(yè)，不斷豐富疫苗產品線，目前疫苗產品主要有凍干水痘減毒活疫苗和狂犬疫苗。另外，子公司華康藥業(yè)也生產中成藥，主要有血栓心脈寧片、銀花泌炎靈片、祖師麻片等。

　　公司未來三年的業(yè)績增長主要來自原有產品重組人生長激素，剛剛上市的長效生長激素和重組人促卵泡素，以及將要上市的艾塞那肽和狂犬疫苗凍干粉針。重組人生長激素的增長動力來自于市場滲透率的提高以及對粉針的替代，長效生長激素和促卵泡素的看點在于新產品放量，艾塞那肽和狂犬疫苗凍干粉針市場潛力較大?？傮w看來，長春高新正處在新老產品快速增長的良好階段。

　　重組人生長激素：滲透率快速提升，潛在適應癥廣泛

　　核心子公司金賽藥業(yè)的主打產品是重組人生長激素，包括粉針和水針劑型，其中生長激素水針是金賽藥業(yè)的獨家劑型，占金賽營收80%以上。生長激素的主要生理功能是促進神經組織以外的其他組織生長，促進機體的新陳代謝和蛋白質的合成等。生長激素的缺乏會導致生長停滯，身材矮小，目前國內主要臨床應用是治療兒童生長激素缺乏造成的矮小癥。

　　從全球市場來看，2004年全球生長激素的市場銷售額僅為19億美元，2014年市場的銷售額就到達了75億美金，2004年至2014年的年復合增長率達到了14.7%，增長速度較快。國外市場主要被諾和諾德所主導，諾和諾德的人生長激素水針劑產品諾澤和諾浩銷售收入平穩(wěn)增長，2010年的銷售額為8.6億美元，2015年的銷售額為11.6億美元，年復合增長6.3%，預計2016年和2017年的銷售額分別為12.1億美元和12.7億美元，同比增長分別為4.4%和4.7%。

　　PDB數(shù)據(jù)顯示，2015年國內樣本醫(yī)院生長激素市場規(guī)模為2.2億元，其中金賽藥業(yè)樣本醫(yī)院銷售額為1.4億元，按照同等比例去估算，生長激素全國市場規(guī)模應該在15億元左右。如果簡單按照人口比例去比較，我國生長激素市場規(guī)模與國際平均水平相比還有很大差距。從今年上半年來看，生長激素行業(yè)出現(xiàn)明顯改變，行業(yè)增速達到34%，我們判斷主要原因是龍頭企業(yè)金賽以及其他廠家聯(lián)合加大了市場推廣力度，而且生長激素在其他適應癥領域也在拓展。

　　從樣本醫(yī)院競爭格局來看，金賽藥業(yè)仍然是絕對行業(yè)龍頭，市場占比為61%，金賽樣本醫(yī)院增速沒有公告增速那么高，我們判斷主要原因是金賽營銷渠道下沉，積極開拓基層醫(yī)院市場。今年金賽增加了200名銷售人員，營銷隊伍擴大到1000人，營銷力度的加大疊加市場規(guī)模的增長，金賽明年增長將非?？捎^。

　　國內生長激素市場遠未飽和，增長潛力很大。雖然距國內第一支生長激素上市已有十多年時間，但國內生長激素市場遠沒有達到飽和，主要原因是目前國內生長激素的治療適應癥較窄、臨床應用教導不夠，市場滲透率還很低。流行病學統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國4-15歲矮小癥患兒約有700萬人，其中病理性矮小癥患兒233萬人，而目前實際就診患兒才30萬人。如果存量市場按照8%的滲透率，增量市場按照30%的滲透率，年治療費用4萬元去計算銷售峰值，市場峰值大約為90億元。

　　目前國內生長激素主要用于生長激素缺乏型兒童矮小癥的治療，這部分占使用比例的85%，也就是在15億市場中，有12.5億是兒童矮小癥市場，只有2.5億是抗衰老、治療燒傷等領域。而國外生長激素的應用范圍比較廣泛，在成年人生長激素缺乏及Turner綜合征等領域也有廣泛應用，除此外生長激素還有抗衰老、保健、興奮劑等灰色應用領域，總的來看國內生產激素市場還有較大的增長潛力。

　　重組人生長激素水針：獨家劑型，加速對粉針的替代

　　生長激素水針是金賽藥業(yè)的獨家品種，于2005年獲批上市，水針占據(jù)金賽營收的80%以上。相比粉針，水針劑型有許多優(yōu)點，粉劑的冷凍凍干技術容易破壞蛋白質的結果，降低了粉劑的生物活性；安全性上比較容易受到二次污染；操作上要經過注水，溶解，抽取，注射等一系列復雜的步驟，而且劑量不容易精確計量。而重組人生長素水針劑除了價格比較貴之外（大概是粉劑價格的兩倍），它擁有較高活性，避免二次污染，注射操作簡便，劑量容易計量等優(yōu)勢。

　　2010年生長激素水針的銷售比例7.7%，粉針的銷售比例為92.3%；而到了2014年生長激素水針的銷售比例上漲到了57.7%，粉針的比例下降到了42.3%。從比例上看，水針劑有逐步代替粉針劑的趨勢。預計水針劑在未來的銷售市場占比會越來越大，金賽藥業(yè)未來兩年內仍將享有獨家劑型地位。

　　從藥品注冊情況來看，金賽藥業(yè)兩年內仍將享受生長激素水針獨家劑型地位。實際上諾和諾德也在國內取得水針批件，但是由于市場推廣等原因市場份額很小，可以忽略不計。聯(lián)合塞爾生長激素水針生產審評曾進入現(xiàn)場核查階段，但是由于當時工廠并不具備水針生產條件，所以并沒有進行生產現(xiàn)場核查。安科生物水針在此次臨床數(shù)據(jù)核查期間主動撤回，目前正在進行等效性試驗，預計明年初會重新申報生產審批，產品上市要到2018年左右。所以金賽水針仍處于有利的競爭環(huán)境下，保持高速增長可期。

　　長效生長激素：全球首創(chuàng)，IV期臨床即將完成

　　金賽藥業(yè)的聚乙二醇重組人生長激素2014年9月份正式獲批上市，是全球首創(chuàng)PEG化長效生長激素。聚乙二醇重組人生長激素采用PEG化學修飾法，在生長激素上加上聚乙二醇修飾，延長蛋白的半衰期，從而達到長效的目的。長效生長激素是金賽公司對生長激素的又一改良升級，該藥品已經獲得國家專利證書，并于2016年1月獲得國家科技進步二等獎。

　　長效重組人生長激素（rhGH）由于注射頻率明顯降低，從一天一次延長到一周注射一次，減少了注射痛苦，顯著提高治療依從性。不少矮小癥學生患者寄宿在學校，一天注射一次生長激素會不方便，改為一周注射一次會更加契合這部分人群的需求。未來金賽藥業(yè)的生長激素粉針、水針、長效劑型組成高低搭配，形成良好協(xié)同效應，促進產品市場占有率進一步提高。

　　金賽的長效生長激素目前處于臨床四期再評價階段，計劃入組2000多人，預計明年上半年完成臨床試驗，由于去年、今年要優(yōu)先保證IV臨床入組人數(shù)，所以市場推廣會稍顯滯后。但是從今、明年開始，部分入組的患者在接受3個月的免費治療后將轉為付費客戶，將為生長激素銷售帶來額外增長。

　　由于生長激素產品的研發(fā)推廣，金賽藥業(yè)從2010年營收3.7億元，凈利潤為0.84億元；到了2015年，營業(yè)收入到達10.6億元，凈利潤為3.8億元，年復合增長率分別為23.4%，35.4%。隨著生長激素水針的進一步市場拓展、長效生長激素的上市放量、以及其他新產品的上市，預計金賽藥業(yè)明年營收增速在40%左右。

　　金賽藥業(yè)在掛牌新三板之際，加大市場推廣力度，公司的二線品種今年上半年同比增長74%，體現(xiàn)出公司發(fā)生積極改變。除了擴充營銷人員，公司還積極在全國范圍內拓展兒科醫(yī)院網絡進行學術推廣，上海童欣醫(yī)院管理公司已建成，長沙貝諾也完成托管，公司計劃2016年在基層收購或新建超過10家兒科診所或醫(yī)院，增強對終端市場的掌控能力。同時，加強銷售團隊的激勵機制，從而推動業(yè)績高速成長。

　　重組人促卵泡素：有望實現(xiàn)近10億元的進口替代

　　金賽藥業(yè)的重組促卵泡素于2015年獲批上市，我們認為這是一個10億級別的重磅品種。促卵泡激素（FSH）是由腦垂體合成而分泌出來的一種激素，調控著生長發(fā)育和生殖等一系列的生理過程。對于女性，促卵泡激素的濃度對卵泡的發(fā)育，卵泡的成熟時間和卵泡的數(shù)量有重要的影響；對于男性，促卵泡激素與促黃體生產素共同控制睪丸素集合激素，保持精子的數(shù)量和質量。目前的臨床意義主要用于治療女性的不孕問題。

　　除了促卵泡素外，治療不孕不育的藥物還有其他品種。根據(jù)輔助生殖“降調節(jié)”、“促排卵”、“誘發(fā)排卵”和“黃體支持”四大治療過程，可把輔助生殖藥物分為降調節(jié)藥物、促排卵藥物、誘發(fā)排卵藥物和黃體支持藥物四大類。

　　由于各類輔助生殖藥品用于不同階段的治療，調節(jié)不同的激素，分別對應不同的患者群體，相互之間不存在完全的產品替代性。其中，促卵泡激素主要分為重組或尿源促卵泡激素，均屬于促排卵藥物，主要協(xié)同促黃體激素，促進雌激素分泌，治療不排卵性不孕。由于促卵泡激素對應患者群體較大，促卵泡激素是各類輔助生殖藥品中市場份額（43.74%）最大的藥物。

　　促排卵藥物中，尿促卵泡激素的市場由于IBSA在2015年沒有銷售，所以總量下滑，但是麗珠集團的增速很快，尿促卵泡素由于天然、價格低的特點仍將占據(jù)一部分市場空間。由于重組促卵泡激素在生產上更容易把控產品質量、國產重組類產品逐步推廣和大醫(yī)院偏向于使用重組類產品等原因，預計未來尿促卵泡激素的市場份額會被擠壓，而重組促卵泡將繼續(xù)提升其市場占比。

　　重組促卵泡激素逐步實現(xiàn)國產替代，有望改變外資獨占市場的競爭格局。15年默克、麗珠集團和默沙東分別占據(jù)了57%、23%和11%的市場份額，外資藥企目前占據(jù)超過68%的市場份額，存在較大的國產替代空間。

　　其中，重組促卵泡激素主要生產廠家有默克、默沙東和金賽藥業(yè)，在16年分別占據(jù)重組促卵泡激素市場約82.78%、15.83%和1.38%的份額，預計隨著金賽藥業(yè)的重組促卵泡激素的進一步推廣，重組促卵泡激素能逐步實現(xiàn)國產化；尿促卵泡素主要由麗珠集團生產，目前占據(jù)尿促卵泡激素市場約100%的份額，產品已實現(xiàn)國產替代；重組促卵泡素還是以外企產品為主，預計有10-15億元的進口替代空間。

　　在中標價格方面，近年促卵泡素的價格保持穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)明顯的降價壓力。金賽藥業(yè)新推出的重組促卵泡激素的價格略低于進口產品，有一定的價格優(yōu)勢。

　　關于促卵泡素市場規(guī)模的測算：做輔助生殖的一般是偏高嶺產婦，根據(jù)國家計生委統(tǒng)計目前我國25-45歲的婦女約有2億，這個年齡段有生殖意愿的大概為50%，也就是約有1億人，不孕不育的患病率一般在10%左右，其中女性排卵障礙約占30%，據(jù)此可以估算我國排卵障礙治療潛在人群約300萬，每年新增患者30萬。

　　按照每位患者約8000元的治療費用估算（每天注射75IU，每天270元費用，連續(xù)注射4周），300萬患者則對應240億元的理論市場空間，預計國內促排卵藥物的銷售峰值為50億元左右，其中促卵泡激素約為45億元。目前促卵泡激素市場規(guī)模約為25億元，考慮二胎放開因素，預計未來3年國內市場將保持25%左右的復合增速。