將要上市的潛力品種：艾塞那肽和狂犬疫苗粉針

　　艾塞那肽是子公司百益制藥的主要研發(fā)品種，目前艾塞那肽水針正在進(jìn)行生產(chǎn)審評(píng)，預(yù)計(jì)明年有望上市。艾塞那肽是一種GLP-1受體激動(dòng)劑，用于治療2型糖尿病，首先由艾米林制藥公司研發(fā)，2005年美國(guó)上市，早期與合作伙伴禮來(lái)制藥聯(lián)合銷售。艾塞那肽在美國(guó)上市后，2008年銷售額就達(dá)到頂峰10.7億美元。此后由于受到胰腺炎不良反應(yīng)報(bào)告病例，以及競(jìng)爭(zhēng)品種利拉魯肽上市影響，銷量下滑。

　　2011年底艾米林和禮來(lái)合作關(guān)系破裂，2012年6月29日阿斯利康和百時(shí)美施貴寶共同收購(gòu)艾米林，獲得產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)權(quán)。阿斯利康2015年的艾塞那肽注射液銷售額為3.16億美元，長(zhǎng)效艾塞那肽銷售額為5.8億美元。

　　據(jù)IDF（國(guó)際糖尿病聯(lián)合會(huì)）2015年公布的糖尿病數(shù)據(jù)顯示，全球范圍內(nèi)糖尿病患者人數(shù)在4.15億左右，糖尿病患者的死亡率已經(jīng)超過(guò)了瘧疾、結(jié)核和艾滋病的總和。我國(guó)糖尿病患者人數(shù)在1億人左右，每年以10%左右的速率增長(zhǎng)。近年來(lái)糖尿病治療領(lǐng)域GLP-1類似物異軍突起，增長(zhǎng)強(qiáng)勁，主要原因是GLP-1促胰島素分泌是葡萄糖依賴性，不會(huì)造成低血糖，更加安全；而且這類藥物還可用于減肥、心血管領(lǐng)域，對(duì)糖尿病的并發(fā)癥有良好的控制作用。2015年國(guó)內(nèi)樣本醫(yī)院艾塞那肽銷售額為2722萬(wàn)元，預(yù)計(jì)全國(guó)市場(chǎng)規(guī)模為7000萬(wàn)元左右，增長(zhǎng)率在30%左右。

　　今年10月，阿斯利康糖尿病藥物百泌達(dá)（艾塞那肽）和百達(dá)揚(yáng)（長(zhǎng)效艾塞那肽）中國(guó)市場(chǎng)以6.8億元正式出售給三生制藥，包括營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)。百泌達(dá)在國(guó)內(nèi)已進(jìn)入9個(gè)省份增補(bǔ)醫(yī)保目錄，但過(guò)高的價(jià)格，仍是制約銷量的關(guān)鍵因素。國(guó)內(nèi)已有16個(gè)企業(yè)申報(bào)艾塞那肽，不過(guò)有3個(gè)生產(chǎn)申請(qǐng)公告撤回，僅剩百益制藥、翰宇藥業(yè)和成都圣諾辦理狀態(tài)為在審評(píng)，其余都是臨床申請(qǐng)，離上市還有一段距離。

　　凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）是子公司邁豐生物的重要在研品種，目前在臨床試驗(yàn)階段。狂犬病是一種侵害中樞神經(jīng)系統(tǒng)的急性病毒性傳染病，多由被染病的動(dòng)物咬人傳播，一旦發(fā)病，死亡率幾乎為100%。由于狂犬病的高致死率，在被動(dòng)物咬傷后，人們接種狂犬疫苗的比例很高。據(jù)中國(guó)衛(wèi)生部的統(tǒng)計(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)，我國(guó)每年被動(dòng)物咬傷的人數(shù)超過(guò)4000萬(wàn)人次，而2015年狂犬疫苗批簽發(fā)總量在1500萬(wàn)人份左右。隨著民眾飼養(yǎng)寵物數(shù)量的增加，以及被動(dòng)物咬傷后注射疫苗意識(shí)的增強(qiáng)，市場(chǎng)狂犬病疫苗的需求仍有較大上升空間。

　　市場(chǎng)上銷售的疫苗主要有三類：純化地鼠腎細(xì)胞狂犬病疫苗，純化Vero細(xì)胞狂犬病疫苗，人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗。其中，利用人二倍體細(xì)胞作為病毒培養(yǎng)基質(zhì)制備的狂犬病疫苗，免疫效果最好，但培養(yǎng)技術(shù)難度較大，生產(chǎn)成本高。相比之下，vero細(xì)胞制備的疫苗性價(jià)比高，是當(dāng)前狂犬疫苗的主流生產(chǎn)技術(shù)。目前狂犬疫苗主要生產(chǎn)企業(yè)包括遼寧成大、寧波榮華、長(zhǎng)春長(zhǎng)生、廣州諾誠(chéng)等企業(yè)。

　　由于凍干的狂犬病疫苗不含有Al（OH）3吸附劑，所以相對(duì)水針疫苗保質(zhì)期更長(zhǎng)，更穩(wěn)定；凍干的狂犬疫苗采用β－丙酯滅活，而不采用甲醛，可以減少注射時(shí)產(chǎn)生局部刺激，從而減少注射后不良反應(yīng)的產(chǎn)生；此外粉針更方便運(yùn)輸。因此，凍干狂犬疫苗與水針狂犬疫苗相比，具有較強(qiáng)的質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，逐步成為市場(chǎng)的主流。

　　按出廠口徑110元/支計(jì)算，國(guó)內(nèi)狂犬疫苗的市場(chǎng)規(guī)模在16億元左右，是疫苗中的一個(gè)大品種，而且疫苗的凈利率很高，通常能達(dá)到40%左右，因此如果邁豐生物的狂犬疫苗凍干粉針上市后，有望推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　重組蛋白藥物前景遠(yuǎn)大，長(zhǎng)春高新厚積薄發(fā)

　　長(zhǎng)春高新是國(guó)內(nèi)基因重組藥物龍頭，經(jīng)過(guò)20多年發(fā)展，積累了豐富的基因重組、蛋白表達(dá)技術(shù)，對(duì)公司未來(lái)發(fā)展意義重大。從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，國(guó)外重組蛋白藥物火熱興起，目前國(guó)際上重組蛋白藥物已經(jīng)很成熟；國(guó)內(nèi)重組蛋白質(zhì)藥物研發(fā)相較于國(guó)外起步較晚，技術(shù)更新較慢，目前由于國(guó)內(nèi)政策支持、重組蛋白藥物市場(chǎng)需求大等原因，中國(guó)重組蛋白藥物開(kāi)始加速發(fā)展，未來(lái)10年將是重組蛋白藥物的黃金時(shí)期。

　　重組蛋白藥物特性優(yōu)，應(yīng)用愈加廣泛

　　廣義的重組蛋白藥物包括多肽、激素、因子類、抗體、融合蛋白等，狹義的重組蛋白藥物是由基因工程技術(shù)改造的“工程菌”或“工程細(xì)胞”批量表達(dá)出的人體功能蛋白或其突變體，用于彌補(bǔ)機(jī)體由于先天基因缺陷或后天疾病等造成的體內(nèi)相應(yīng)功能蛋白的缺失?？筛鶕?jù)功能和性質(zhì)將目前的重組蛋白藥物分為7大類，分別是多肽類激素、造血因子、細(xì)胞因子、血漿蛋白因子、融合蛋白、重組酶及其他類。

　　其中，重組胰島素、重組人生長(zhǎng)激素、重組人凝血因子、重組促卵泡激素、重組人干擾素、重組人促紅細(xì)胞生成素、粒細(xì)胞集落刺激因子是較為常用的重組蛋白藥物。

　　與小分子藥物相比，大分子蛋白藥物具有以下特點(diǎn)：（1）蛋白藥物通常對(duì)特定疾病療效顯著，主要由于蛋白質(zhì)有很高的特異性、復(fù)雜的功能、很少可以被其他化合物替代。（2）因?yàn)榈鞍踪|(zhì)作用的特異性，故蛋白藥物引起生理副作用的可能性較低。（3）用于治療的蛋白質(zhì)是人體本身天然存在的蛋白質(zhì)，因此機(jī)體的耐受性較好。（4）對(duì)于基因突變或缺失引起的疾病，蛋白質(zhì)療法可以提供有效的替代治療，而無(wú)需基因治療。此外蛋白藥物具有高活性、特異性強(qiáng)、低毒性、生物功能明確的優(yōu)勢(shì)，有利于臨床應(yīng)用。

　　重組蛋白藥物向長(zhǎng)效、口服、靶向化方面突破

　　1982年，世界上第一個(gè)重組蛋白藥物—重組人胰島素上市以來(lái)，由于重組蛋白藥物的優(yōu)勢(shì)，重組蛋白藥物的研發(fā)日益重受到關(guān)注，成為現(xiàn)代生物制藥領(lǐng)域的重要品類之一。

　　國(guó)外重組蛋白藥物研究起步得較早，20世紀(jì)90年代是重組蛋白藥物研發(fā)增長(zhǎng)的黃金時(shí)期，多項(xiàng)“重磅炸彈”研制成功。在經(jīng)歷高速增長(zhǎng)之后，逐漸進(jìn)入成熟期。第一階段主要是2000年以前，處于短效重組蛋白藥物時(shí)代；第二階段，即2000年后，開(kāi)始考慮延長(zhǎng)重組蛋白藥物的半衰期。2003年后，新的重組蛋白藥物上市速度逐漸減緩。

　　2007-2013年，全球重組蛋白藥物的銷售額由487億美元增加到638億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為4.6%，增速相對(duì)緩慢。截至2014年12月15日，全球至少已對(duì)3746個(gè)重組蛋白藥物進(jìn)行了研發(fā)。在研發(fā)過(guò)程中，主要關(guān)注重組蛋白結(jié)構(gòu)、提高藥物的活性、延長(zhǎng)其在體內(nèi)半衰期、減少劑量和注射次數(shù)等方面。重組蛋白藥物良好的治療效果和市場(chǎng)前景促進(jìn)了重組蛋白藥物的研發(fā)。

　　盡管眾多蛋白藥物的研發(fā)取得了巨大的成功，但是由于蛋白質(zhì)本身的特點(diǎn)、如蛋白質(zhì)的溶解性、給藥途徑、體內(nèi)分布和穩(wěn)定性等因素，對(duì)于蛋白藥物的效用都有較大的影響，為了改善這些問(wèn)題，蛋白藥物也在不斷更新改進(jìn)之中。另外，研發(fā)機(jī)構(gòu)也在試圖在蛋白藥物的增加適應(yīng)癥方面做出創(chuàng)新。未來(lái)，蛋白藥物可能呈現(xiàn)以下幾種發(fā)展趨勢(shì)：

　　由短效向長(zhǎng)效發(fā)展。蛋白藥物在人體內(nèi)容易被人體的蛋白酶降解，體內(nèi)半衰期較短，故患者需要頻繁用藥才能保持藥物濃度和治療效果，且現(xiàn)有的蛋白藥物通常通過(guò)靜脈和皮下注射給藥，多次的注射會(huì)增加患者的痛苦，也會(huì)降低患者的依從性，降低治療效果，因此長(zhǎng)效性成為蛋白藥物研發(fā)的一個(gè)重要方向。目前實(shí)現(xiàn)蛋白藥物長(zhǎng)效性的方法主要有5種，分別是化學(xué)修飾、蛋白質(zhì)融合、微囊化、抗蛋白酶突變體、糖基化。

　　目前，很多長(zhǎng)效蛋白藥物已經(jīng)上市，眾多產(chǎn)品已經(jīng)處于臨床試驗(yàn)期，很快就可以用于臨床治療。

　　給藥方式的轉(zhuǎn)變。目前，蛋白藥物主要是通過(guò)靜脈和皮下注射給藥，但是蛋白藥物的半衰期短，并且部分藥物需要長(zhǎng)期使用，如胰島素、生長(zhǎng)素等，注射給藥帶給患者的痛苦較大以至于患者依從性較差。非注射給藥途徑相較于注射給藥具有較大的便捷性，增強(qiáng)患者依從性，易于較廣泛地推廣應(yīng)用。非注射給藥途徑主要有黏膜給藥、肺部給藥、透皮給藥和口服給藥等，尤其是口服藥更加被學(xué)者關(guān)注。由于非注射給藥劑型的多肽和蛋白類藥物具有生物利用度低、個(gè)體差異大等問(wèn)題，人們嘗試了各種生物、化學(xué)、物理的手段來(lái)改進(jìn)蛋白和肽類藥物的傳遞能力、溶解度、溶解速率、防蛋白酶降解等。雖然目前在蛋白藥物非注射給藥方面有一定的成果，但是在上市并推廣仍需一定時(shí)間。

　　新生物實(shí)體。新生物實(shí)體和新化學(xué)實(shí)體相對(duì)應(yīng)，新生物實(shí)體已經(jīng)成下一代治療藥物中最有潛力的部分。在過(guò)去的研發(fā)中，某些激素、細(xì)胞因子和生長(zhǎng)因子，蛋白酶以及單克隆抗體大多研發(fā)成為藥物，尋找新的藥物靶點(diǎn)及新生物實(shí)體將成為未來(lái)的一個(gè)趨勢(shì)，主要分為以下幾個(gè)方面：

　　一是工程化抗體藥物受熱捧。單克隆抗體已經(jīng)成為腫瘤、自身免疫性疾病、炎癥、心血管疾病、移植排斥以及感染性疾病等多種適應(yīng)癥的臨床治療藥物。單克隆抗體具有高度特異性、顯著的有效性、藥效持續(xù)時(shí)間久等優(yōu)點(diǎn)，由此受到熱捧。

　　二是大分子量、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的蛋白藥物將會(huì)逐漸增多。這些藥物在治療血友病、戈謝病、法布萊氏病、黏多糖病、囊性纖維化、不孕癥、心肌梗死等疾病都有很大的作用。當(dāng)?shù)鞍姿幬锓肿恿孔兇螅Y(jié)構(gòu)變得復(fù)雜時(shí)，其不僅能夠治療的疾病開(kāi)始變多，藥物的功能也能夠改善。

　　三是蛋白-蛋白相互作用的新靶點(diǎn)的探索。蛋白-蛋白相互作用在機(jī)體的生理及病理過(guò)程中發(fā)揮著巨大作用，是藥物作用的潛在靶點(diǎn)，也是重要的候選藥物。但是多數(shù)蛋白直接開(kāi)發(fā)為藥物存在一定的難度，由此學(xué)者不斷探索新的蛋白結(jié)構(gòu)，如蛋白-表位模擬物來(lái)解決這一難題。

　　四是抗體融合蛋白的研究?？贵w融合蛋白是一類與抗體分子片段結(jié)合的重組蛋白藥物，能夠特異性作用于靶點(diǎn)，符合癌癥、免疫性疾病的治療發(fā)展趨勢(shì)。

　　長(zhǎng)春高新注重研發(fā)，支撐公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展

　　長(zhǎng)春高新確立以生物制藥為發(fā)展導(dǎo)向的戰(zhàn)略，為了配合公司的發(fā)展現(xiàn)狀、保障公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和布局下一個(gè)快速發(fā)展期，公司計(jì)劃未來(lái)幾年將在促進(jìn)內(nèi)生增長(zhǎng)的同時(shí)，通過(guò)兼并收購(gòu)和投資國(guó)內(nèi)外先進(jìn)技術(shù)項(xiàng)目等多種方式外延式發(fā)展。今年公司配股已經(jīng)完成，配股募集的金額將主要用于新產(chǎn)品研發(fā)投入。

　　作為重組蛋白龍頭企業(yè)，長(zhǎng)春高新十分注重研發(fā)，2015年共投入研發(fā)費(fèi)用1.92億元，同比增加4587萬(wàn)元，近五年研發(fā)費(fèi)用逐年增加。公司擁有一支高素質(zhì)的研發(fā)隊(duì)伍，各類專職研發(fā)人員500多人，研發(fā)產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，支撐公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展動(dòng)力。

　　業(yè)績(jī)拆分與目標(biāo)市值測(cè)算

　　長(zhǎng)春高新業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于子公司金賽藥業(yè)、百克生物和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：

　　金賽藥業(yè)主要產(chǎn)品為生長(zhǎng)激素粉針、水針、長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素、重組人促卵泡素，今年擴(kuò)充了25%的銷售人員，營(yíng)銷能力大大加強(qiáng)；原有產(chǎn)品中金賽主要推廣水針，粉針?shù)N量基本持平，在整個(gè)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)迅速增長(zhǎng)和對(duì)粉針的替代作用下，預(yù)計(jì)水針有35%的增長(zhǎng)；長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素今年預(yù)計(jì)銷售1.4億元，明年在市場(chǎng)推廣的拉動(dòng)下和部分IV期臨床受試者部分轉(zhuǎn)化為付費(fèi)客戶，預(yù)計(jì)長(zhǎng)效明年能實(shí)現(xiàn)2億元的銷售額；重組促卵泡素今年預(yù)計(jì)銷售2000萬(wàn)元，由于今年已經(jīng)和幾家大型民營(yíng)輔助生殖醫(yī)院建立合作關(guān)系，預(yù)計(jì)明年在公立醫(yī)院招標(biāo)和民營(yíng)醫(yī)院推廣的雙重推動(dòng)下，能實(shí)現(xiàn)1億元的銷售額。據(jù)以上估算2017年金賽藥業(yè)歸母凈利潤(rùn)為4.15億，相比2016年大約增長(zhǎng)35%。

　　華康藥業(yè)是中藥企業(yè)，品種無(wú)大變化，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有限，測(cè)算2017年歸母凈利潤(rùn)為0.19億元，與2016年基本持平。

　　百克生物是高新疫苗企業(yè)，今年受疫苗事件影響業(yè)績(jī)將是低谷，明年國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)逐漸反彈，百克疫苗出口預(yù)計(jì)仍將保持靚麗，測(cè)算2017年歸母凈利潤(rùn)為0.35億元，相比2016年大約增長(zhǎng)34%。

　　高新地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)子公司，這部分業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，2016年大致增長(zhǎng)20%，預(yù)計(jì)2017年將保持10%左右的增長(zhǎng)，測(cè)算2017年歸母凈利潤(rùn)為1.25億元.

　　百益制藥主要產(chǎn)品艾塞那肽2017年有望上市，去年百益虧損1365萬(wàn)元，艾塞那肽上市后兩年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，預(yù)計(jì)百益制藥2017年仍將虧損1000萬(wàn)左右。

　　綜合以上，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)春高新2017年凈利潤(rùn)在6.33億元，相比2016年增長(zhǎng)31.7%。預(yù)計(jì)公司16-18年EPS為2.82/3.72/4.85元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為40/31/23倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　對(duì)長(zhǎng)春高新進(jìn)行分拆估算市值，其主要子公司包括：金賽藥業(yè)、華康藥業(yè)、百克生物、百益制藥、高新地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)子公司：

　　金賽藥業(yè)作為重組蛋白藥物企業(yè)，產(chǎn)品梯隊(duì)豐富，測(cè)算2017年歸母凈利潤(rùn)為4.15億，預(yù)計(jì)未來(lái)3年有40%左右的復(fù)合增速，對(duì)標(biāo)通化東寶和華蘭生物，給予55倍PE，對(duì)應(yīng)市值為228.3億元；

　　華康藥業(yè)是中藥企業(yè)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有限，測(cè)算2017年歸母凈利潤(rùn)為0.19億元，未來(lái)3年業(yè)績(jī)基本持平，對(duì)標(biāo)江中藥業(yè)和云南白藥，給予25倍PE，對(duì)應(yīng)市值為4.8億元；

　　百克生物是疫苗企業(yè)，品種包括水痘疫苗、狂犬疫苗，另有帶狀皰疹疫苗和鼻噴流感疫苗在臨床，未來(lái)三年增長(zhǎng)強(qiáng)勁，測(cè)算2017年歸母凈利潤(rùn)為0.35億元，對(duì)標(biāo)長(zhǎng)生生物和沃森生物，給予65倍PE，對(duì)應(yīng)市值為22.8億元；

　　高新地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)子公司，測(cè)算2017年歸母凈利潤(rùn)為1.25億元，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年還將保持20%左右速率增長(zhǎng)，給予房地產(chǎn)行業(yè)平均10倍PE，對(duì)應(yīng)市值為12.5億元；

　　百益制藥主要產(chǎn)品艾塞那肽2017年有望上市，預(yù)計(jì)三年內(nèi)有望取得2000萬(wàn)元的銷售收入，按照市場(chǎng)空間估算，總體給予2億市值，歸屬母公司市值為1億元。

　　此外公司賬上還有25億現(xiàn)金，按照1倍PB進(jìn)行估值，對(duì)應(yīng)25億市值；

　　綜合計(jì)算，長(zhǎng)春高新明年的合理市值應(yīng)該為295億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為173.5元，當(dāng)前還有52%的增長(zhǎng)空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　老產(chǎn)品面臨藥品招標(biāo)降價(jià)的壓力；新產(chǎn)品上市會(huì)受招標(biāo)進(jìn)度的影響；長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素是全球首創(chuàng)，產(chǎn)品推廣不達(dá)預(yù)期。