2017年西普會上，圍繞“新形勢下的醫(yī)藥企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)邏輯”話題，由廣發(fā)證券發(fā)展研究中心首席分析師羅佳榮主持，博時基金醫(yī)藥基金經(jīng)理葛晨、東方資產(chǎn)基金經(jīng)理周云、鼎鋒資產(chǎn)投資經(jīng)理張亞華，幾位行業(yè)專家共同探討醫(yī)藥選股的核心邏輯。

　　醫(yī)藥選股的核心邏輯

　　葛晨：二級市場的投資期限可長可短。短期投資中，哪怕明知道這個行業(yè)可能并不是那么性感，價格合適的時候我們依舊“下手”，賺取差價。而長期投資中，看重的是賽道——政策環(huán)境下行業(yè)是收益還是受益？行業(yè)本身的內(nèi)生增長驅(qū)動力如何？

　　選對的行業(yè)之后，再具體看企業(yè)特點(diǎn)及其與行業(yè)發(fā)展的匹配度。實際上，關(guān)注企業(yè)特點(diǎn)的落腳點(diǎn)都是公司團(tuán)隊，我們往往更多地關(guān)注企業(yè)的實際控制人、團(tuán)隊風(fēng)格。

　　合適的賽道、合適的團(tuán)隊，再以合適的價格買入。

　　葛晨博時基金醫(yī)藥基金經(jīng)理

　　周云：長期投資能賺到的錢分為三個方面：一是企業(yè)業(yè)績增長，即每年分紅或者是利潤增長；二是股價回歸到內(nèi)在價值；三是主題投資，有人愿意以更高的價格買入。

　　就醫(yī)藥投資而言，醫(yī)藥企業(yè)普遍分紅率不高，差異不明顯，更值得關(guān)注的是企業(yè)內(nèi)在的再投資回報率，也就是研發(fā)成功的效率或者其他方面再投資的回報率。簡單來說，同樣兩個企業(yè)，同樣投一個億，可能5-10年以后，它們的產(chǎn)出是完全不一樣的，這就是企業(yè)長期的差距越拉越大的原因。

　　其次，二級市場經(jīng)常會隨情緒大起大落。我們會在一些極端悲觀的情緒引導(dǎo)下，去買一些我們所認(rèn)為中期價值被低估的股票，等待市場發(fā)現(xiàn)。這同樣也是一種投資方式。

　　綜合起來可能我們更關(guān)注前兩類投資的機(jī)會。

　　張亞華：我們的持股周期是比較長的，進(jìn)去以后最少三個月。以成長見長，我們的投資邏輯叫“三好學(xué)生”的標(biāo)準(zhǔn)，也就是好的行業(yè)、好的公司、好的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊。另外，因為我從產(chǎn)業(yè)里面出來，會比較看中實實在在的價值，比如藥物方面就會選擇有真實治療價值的。

　　在投資人眼里，醫(yī)藥板塊在過去幾年出了不少大牛股，但很明顯，近兩年股指向上的動力不是特別強(qiáng)，可能也跟國家的產(chǎn)業(yè)政策有一定的相關(guān)度。請三位就各自比較關(guān)心的細(xì)分領(lǐng)域，共同探討新環(huán)境、新機(jī)遇下，賽道的選擇？

　　張亞華：近年來，醫(yī)藥行業(yè)遭遇多重利空政策沖擊，隨著供給側(cè)改革進(jìn)入攻堅戰(zhàn)，龍頭企業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)。2017年上半年業(yè)績增速方面，不少國有企業(yè)表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期，而民營企業(yè)不管在決策機(jī)制上、執(zhí)行力上，還是成本管控能力都比較強(qiáng)。從板塊性機(jī)會來看，醫(yī)藥商業(yè)板塊的民營企業(yè)是我個人的關(guān)注重點(diǎn)。

　　周云：其一，化學(xué)藥的發(fā)展趨勢離不開創(chuàng)新，但實際上，由于漫長的學(xué)習(xí)曲線及創(chuàng)新壁壘高，A股上市企業(yè)可投的創(chuàng)新企業(yè)并不多。未來上市標(biāo)準(zhǔn)有調(diào)整的話，標(biāo)的的選擇性會更多。

　　其二，我國的醫(yī)藥行業(yè)仍處于起步階段，特別是中藥領(lǐng)域。《中醫(yī)藥法》為行業(yè)帶來東風(fēng)，但中藥領(lǐng)域還有不少痛點(diǎn)亟待解決，以板藍(lán)根為例，前幾年甚至發(fā)生了蘋果皮冒充板藍(lán)根的事件。事實上，如果有企業(yè)以最好的藥材作原料，哪怕定價比均價高十倍，甚至二十倍，在國內(nèi)消費(fèi)需求升級的大趨勢下，市場依然有強(qiáng)的購買力。未來，中藥回歸傳統(tǒng)，回歸文化，將是新的投資機(jī)遇。

　　其三，醫(yī)藥板塊子行業(yè)特別多，相比起商超，零售藥店的集中度明顯低，哪個企業(yè)能脫穎而出，成為零售巨頭，暫時無可得知，但他們能為股東創(chuàng)造很好的價值，這還是大概率事件，這將是未來重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。

　　周云東方資產(chǎn)基金經(jīng)理

　　葛晨：近年來，醫(yī)藥行業(yè)政策頻繁推出。我們要思考一下為什么？其實，政府做這些事的根本目的是為了讓行業(yè)回歸本質(zhì)。體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)價值的并不是每年的產(chǎn)值規(guī)模，而是真正解決了多少問題，讓更多人治得起病，讓更多人治好病，“健康”才是產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)。

　　回想十年，從2006年到現(xiàn)在，醫(yī)保在不斷擴(kuò)容，不少細(xì)分行業(yè)野蠻生長。在我看來，政府的下一輪大發(fā)展之前，首先要正本清源，鼓勵支持優(yōu)秀企業(yè)。從這個角度來看，投資賽道挺明顯的。一是，過去安分做事的企業(yè)，毫無疑問會得到政府支持；二是，政府現(xiàn)在做的很多事情是為了錢花的更有效率，能幫助政府達(dá)成目的的企業(yè)會得到支持。比如，醫(yī)藥公司在國外做PBM業(yè)務(wù)，其實就是幫政府更好的進(jìn)行藥品管理；商業(yè)保險的出現(xiàn)，滿足消費(fèi)需求升級……我們可以從這個角度尋找相關(guān)的投資機(jī)會。

　　投資人在做研究的時候，對板塊估值往往有兩個指標(biāo)：一個是板塊的絕對估值，比如PE是20倍、30倍還是40倍；另外一個是我們行業(yè)相對獨(dú)有的指標(biāo)。過去的兩年，估值溢價率在往下走，甚至走到近五年的相對低谷，板塊公司比如龍頭企業(yè)恒瑞，今年業(yè)績增長在20附近，不算特別快，但是企業(yè)在創(chuàng)新方面取得不俗成績。各位怎么看現(xiàn)在行業(yè)整體估值的趨勢？

　　葛晨：恒瑞的股價一直在創(chuàng)歷史新高，估值也相當(dāng)高，所以前段時間特地跟分析師交流這個事情，到底是誰在買？到底是誰在賣？原來是海外投資正往里面涌，美國投資者往外撤，歐洲的投資者大舉進(jìn)入。因為歐洲選股是自上而下的，必須有部分資金分配在大中華區(qū)的醫(yī)藥行業(yè)，所以他們的邏輯就是醫(yī)藥行業(yè)里選龍頭。

　　周云：不光是A股的恒瑞，上半年全球各大市場都呈現(xiàn)了這樣一個趨勢，基本上不看估值，有錢進(jìn)來就直接買。在國外投資者眼里，可能恒瑞是代表著中國的醫(yī)藥行業(yè)，如果你投A股，又喜歡醫(yī)藥行業(yè)，直接配置的價值就出來了。

　　從長期來講，我挺贊同A股估值分化的邏輯，但分化到什么程度很難說。為什么會分化？主要是投資回報率出現(xiàn)分水嶺：有的公司走到創(chuàng)新階段，投成功了就是百倍的回報；有的公司依靠舊品種貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，沒有再投資的價值時，其存在的意義就是分紅。既然是分紅的話，不到二十倍也正常。簡單來說，就是企業(yè)的內(nèi)部收益率變化。舉個例子，如果企業(yè)的研發(fā)效率特別高，那么它更像一個VC公司。而有的VC拿了錢可能全投失敗，有的VC公司成功率特別高，所以回報率差別會非常大。估值差異是可以理解的，但差異到什么程度很難定論。

　　張亞華：這是我一直困惑和思考的問題：恒瑞的估值為什么會那么高？有兩方面原因。其實我們在投恒瑞的時候，是當(dāng)一個PE買的，我可以算清楚你五年、十年的價值，這是恒瑞估值高的最主要的一個原因。而有些公司今年達(dá)到30%增速，但缺乏二線的產(chǎn)品、三線的產(chǎn)品、四線的產(chǎn)品，我算不清楚，只能給十五倍的估值。

　　第二個原因和今年的市場環(huán)境有很大的關(guān)系。總體來說，今年的市場是存量博弈，增量之間又是極其的少。從公募的角度來說，抱龍頭起碼不會跑輸市場。大家從這個角度來思考，如果我要配醫(yī)藥我只能配恒瑞，恒瑞都不配的話，我肯定跑輸市場的。

　　其實跟2011年的“龍頭上漲”情況相似，不愿意買高風(fēng)險的，又是存量資金的時候，大家都去“抱龍頭”。歷史總是驚人的相似，未來有一天我們有可能發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在那些市值三十億的公司一下子漲到一百五十億，甚至兩百億。行業(yè)政策也是如此，從收窄到鼓勵并購，小公司也是有機(jī)會長大的，所以在我的投資邏輯里面，龍頭會看，小的、跌下來的公司也有潛力。

　　張亞華鼎鋒資產(chǎn)投資經(jīng)理

　　醫(yī)藥是個長周期的行業(yè)，周期長也意味著投資回報期長，今天投的一塊錢到底未來是打水漂還是變成十塊或者一百塊，都要十年之后才知道。但是，沒有投入的公司肯定是沒有未來的，恒瑞現(xiàn)在有一塊存量的業(yè)務(wù)，目前1.1類的創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床申報階段的有二十多個，你們怎么看待這二十多個新藥在市值里的體現(xiàn)？

　　此外，我認(rèn)為中國已經(jīng)出現(xiàn)了一批相對有特色的醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)，這些公司其實跟國內(nèi)的資本市場相關(guān)，因為它要兩年盈利，證監(jiān)會還需要對股民的盈虧負(fù)責(zé)。百濟(jì)神州跑到納斯達(dá)克上市了，現(xiàn)在市值是三十億美金；萬春也跑到納斯達(dá)克上市了，市值十億美金左右，對于這種研發(fā)當(dāng)期負(fù)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為市場的主流機(jī)構(gòu)，我們怎么在公司的股價或者市值里面去體現(xiàn)這些價值？

　　葛晨：我們在談創(chuàng)新藥公司的時候，一般關(guān)注的是市值，而不是現(xiàn)金流。市值一般分兩個方面，一方面是企業(yè)現(xiàn)在做的這個品種如果成長起來大概能有多大的市場貢獻(xiàn)？你所在的藥品品類這個治療領(lǐng)域里面占多大市場？細(xì)分里面能做多大的市場規(guī)模？做到了這個之后，峰值能到什么程度？也就是，給一個大概的預(yù)期的凈利潤，然后給一個比較合適的估值，再給一定的折現(xiàn)。

　　說起來會比較虛，實際上在做的時候會參考同類的已經(jīng)上市的公司里面可比的一個估值來進(jìn)行，但也因為總體影響因素比較多，所以乘起來之后波動的范圍也會比較大，這是一個情緒化的指標(biāo)，如果你審批過程或者臨床試驗中遇到挫折，那么，投資者可能就會往下限偏。

　　周云：股票其實就是概率和賠率，當(dāng)股價里面沒有反映這些預(yù)期的時候，你的賠率往往是很高的。像2013年的恒瑞，大家就是按照一個凈利潤給上一個估值的方式，哪怕很多的業(yè)務(wù)它都沒有貼現(xiàn)，但現(xiàn)在市場上都認(rèn)為PD1峰值能夠賣到一百億，甚至已經(jīng)貼現(xiàn)到股價上來了。事實上，真實的概率到底是怎么樣，我其實也沒有這樣一個專業(yè)的能力去判斷。

　　從股價角度來看，一旦低于預(yù)期，就有可能遭受一定的回撤。而有現(xiàn)金流的創(chuàng)新企業(yè)和沒有現(xiàn)金流的創(chuàng)新企業(yè)最大的區(qū)別就是，有現(xiàn)金流又有創(chuàng)新能力的公司可以允許自己失敗。其實，國內(nèi)不缺乏種好的項目，但是缺乏資金和項目對接。比較明顯的現(xiàn)象就是，有信心的創(chuàng)業(yè)公司找不到錢，有錢的投資者找不到合適的標(biāo)的，要知道，兩者完美對接才能誕生偉大的公司。

　　為什么PD1貼現(xiàn)能夠貼到三百億或者四百億？模型調(diào)一調(diào)可能就變了。算得太清楚，未來可能是一個精確的謬誤，但把大方向看清楚了，哪怕稍微高一點(diǎn)，拿著也心安。

　　就投資者關(guān)系而言，上市公司該以什么樣的態(tài)度跟機(jī)構(gòu)打交道，最重要的是哪些方面？

　　葛晨：最重要的就是真實，看清自己所在行業(yè)里面的特質(zhì)，真實地跟投資者進(jìn)行交流，因為信任的建立是一個非常漫長的過程。

　　周云：中國其實最稀缺的資源是企業(yè)家，我覺得一個企業(yè)家只要認(rèn)真做事，遲早會被資本市場認(rèn)可。資本市場從根本上都是幫助實體經(jīng)濟(jì)的，我們也非?？是竽軌蛲兜椒浅?yōu)秀的企業(yè)，真實地交流，才是雙方合作的基礎(chǔ)。

　　張亞華：第一，企業(yè)家不需要太懂資本市場，如果太懂資本市場很容易會迎合；第二，不要太懂資本市場，但一定要懂行業(yè)。個人而言，我喜歡這種類型的公司：不要太懂資本市場，對自己的行業(yè)一定要有很清楚的認(rèn)識，給我的承諾都是做到的，說到做到。